债市流动性承压利率债投资机会大于信用债

影响债券市场波动的核心因素在2017年年中或面临从流动性向基本面切换，2017年下半年基本面下行是个大概率事件，债券市场的新一轮趋势性投资机会可能形成于2017 年年中附近，预计新一轮货币宽松可能在2017年第四季度至2018 年第一季度的某个时刻到来。2017 年，对信用债来讲可能是个小年，在缺乏有效流动性推动、下半年信用风险变大的预期下，2017 年信用债的违约风险可能比2016年更大，中低评级信用债全年基本上都没有机会。相比之下，2017 年利率债作为投资品种来讲更加安全，更有市场投资机会。

⊙方正证券

债市上半年看流动性下半年看基本面

1．上半年债市机会相当有限。

前瞻性地看，2017年上半年最可能发生的情况是，即使货币发行的拐点在年初就完成，上半年的流动性依然会对债券市场、基本面及风险资产起到“再平衡”的作用。考虑到债券市场的监管趋严，以及刚完成一轮资产的调整，预计这些流动性进入实体尤其是影响通胀的概率较大。因此，2017年上半年债券收益率仍将居高不下，上半年债市的市场机会相当有限。

2．下半年增长的走弱可能推动下一轮货币宽松。

2017年下半年，在流动性因素影响减弱后，债券市场将逐渐向基本面回归，影响债市的核心变量也从上半年的流动性切换到下半年的基本面上。从2017年下半年来看，经济增长总体上仍有可能会走弱。从影响经济增长走弱的诸多因素看，其一，融资将走弱。自2016年第二季度融资开始走弱后，商业银行对非银机构的债权增速已经从22.7%回落至17%附近，意味着目前的融资需求并不强盛；其二，房地产投资可能在2017年会带来较大的压力。一般来说，房地产投资的趋势与销售回款和房地产开发商预期强相关，2016年4月销售增速开始从36.5%的高位回落，加上2016年第四季度限购政策频繁出台，很大程度上将扭转开发商预期，从2016年年中开始一线城市房价同比增速开始回落中可见这个信号。

但2016年地产商的土地储备相对充裕，在2017年是否会刺激新开工投资，这个问题仍值得观察。从经验来看，开发商在开发新项目时总会保持相对配套的土地储备，但土地储备与新开工面积之间并没有必然的联动关系，相反土地储备还滞后于新开工面积。因此，房地产投资规模增长变化很大程度上还受到销售回款和融资环境的影响。

从历史来看，第二轮债券收益率见顶后，在一个季度之内货币政策一般会启动一轮“再宽松”过程。除2014年外，当时年初收益率下降后，等了三个季度后货币政策才出现“再宽松”。当然，这可能与当年存在“调结构”的压力有关。

按照正常的预期，在2017年第四季度，将会出现一轮宽松货币政策。当然，货币政策“再宽松”的时点也可能后移到2018年第一季度。但是，货币政策是否宽松，只涉及债券收益率的快下或慢下。从2014年经验来看，一旦影响债券市场的核心因素从流动性切换到基本面，债券收益率变动就会开启一轮下行周期。据此观察，债券投资的趋势性机会更多可能会集中在2017年下半年。

信用债可能是一个投资小年

1.2017年利率债具有一定投资机会。
从过去债市的变化看，2011年和2014年，信用债收益偏低，利率债收益更高；2012年和2015年，信用债收益偏高，信用债的参与价值也很高。

在很大程度上，信用债的相对投资价值与当期的流动性或流动性预期有关。2012年和2015年是信用债表现最好的两个年份，货币政策出现了明显的宽松倾向，降息和降准都集中在这两年。随着货币政策宽松力度逐步走弱，信用债市场也开始由强转弱。

在2017年前三个季度，我们看不到货币政策有明显宽松迹象。因此，2017年注定不是信用债投资的大年。按信用债相对收益3年一个周期规律来看，2017年信用债的相对收益将可能不如2015或2016年。相比之下，利率债是2017年相对安全的投资品种。

从前两次债券市场信心重建的规律可以看到，一般来说，债市的重建都是始于利率债，尤其是低评级信用债，其信用利差在收益率见顶后，还会上行一段时间，直到货币明显宽松下来，利差才会转为下降。

2.2017年债券违约风险依然存在。

（1）违约市场的三个特点。

2017年在违约风险上可能比2016年更大。从2016年看，违约市场呈现出三个特点：其一是违约频率明显增加；其二是主体评级调低频度明显增加；其三是央企国企违约规模明显增大。

（2）存在债券违约风险的四大原因。

第一，尽管2016年以来工业企业盈利有所好转，但受到来自“去产能”导致大宗商品价格上行推动的影响更大一些。如果从实际总需求来说，2016年工业企业盈利还是震荡走低，投资增速甚至下跌了2个百分点。因此，在整体需求没有扩张的情况下，大宗商品价格的上涨，并没有改善工业企业的总体利润水平，企业整体盈利能力没有发生实质性好转。

第二，从流动性层面来说，2016年实际上是“紧信用”。货币政策基调从“稳增长”逐渐转向“防风险”。在房地产泡沫上升后，商业银行对房地产及过剩产业的资金支持力度明显下降。市场整体流动性遭遇承压，贷款增速明显下降，对信用债市场特别是低评级债券发行人的影响尤为显著。

第三，自2008年国际金融危机后，非金融企业的杠杆率大幅上升，2008-2015年期间累计增加58.1%。前期企业杠杆率快速提升，使得整个市场积累了一定的信用风险。同时，受债转股、债务重组等措施的影响，部分企业有逃废债务、转移优质资产的动机。流动性的收紧促使前期积累的风险逐渐爆发，从而加剧了2016年全年信用违约事件发生。

第四，自2015年以来，因部分政府债务划入企业以及国企的主动性扩张，引起了国企债务的大幅增长，国企债务负担明显加重，导致2016年以来国企的资产负债率相对于2015年上行了约1.5%，该现象可部分解释为2016年出现国企违约。

考虑到2017年的经济增长和紧信用的基本政策取向不会发生太大变化，2017年的整体违约风险仍将依然存在，加之流动性对信用债整体支撑不够，2017年在货币政策实质性放松前，预计信用债不会出现太大的投资机会。

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